本文转自 股经逍遥游
今天看到一份华泰分析师的电力股中报业绩预测表，如下:
其中预测华电国际2023中期业绩为33.11亿RMB,全年业绩为67.86亿RMB，华润电力中期业绩65.59亿，全年业绩为131.8亿。这个测算表已经是目前券商预测业绩最高的一份了，应该也是最接近真实结果的一家券商。对比一个月前的工银国际研报，已经靠谱很多了。工银国际的研报给出了华电23年全年业绩是36.19亿！如果年初给出这个预测还算可以原谅，5月份煤炭形势已经很清晰了，还给出这样的预测，实在是不应该。
当时工银国际的研报摘要如下:
“我们刚发布了华电国际 业绩报告点评，重点:
华电国际净亏损从2021年43亿元收窄至2022年的9.32亿元，符合预期不过从环比来看，因受到受疫情影响使得发电量下降和 4 季度煤价有所反弹，4季度亏损环比扩大因为今年煤格处在下行通道，我们预计今年公司煤炭长约供应会比 2022 年的水平有所改善(2022年只有 60% 的煤炭供应来自长约)目前公司估值为0.7 倍 2023E 年市净率(历史平均远期市净率为 0.6 倍的)，当前估值并不便宜。我们维持中性评级并略微下调我们的目标价至3.6 港元”
“我们认为当前0.7倍2023年市净率并不便宜，略微下调我们的目标价至3.6 港元”，且不说工银国际的业绩测算误差100%以上，光格局就不配给AI分析师提鞋，人家都是100PS往上怼，你0.6PB还战战兢兢给得直哆嗦，难怪行业的估值一直这么低，和行业分析师的不自信甚至自卑也是有很大关系的。中国核心资产给0.6PB还嫌贵，一个矿泉水公司市值可以买下中国五大四小所有火电上市公司了，一眼可见的低估，浸淫其中的分析师还要给他打折扣！当然，股价一个月内就打了分析师的脸，目标价3.6元，报告后股价已经除权，每股分红0.22港元，目前股价3.88元，加上股息的复权价是3.88+0.22=4.1元，比他给的目标价超过了14%，当然分析师的改错能力也是很强的，下一篇报告跟着市场价提升一下目标价即可，所以我一直觉得市场不是跟着分析师目标价走，是分析师根据市场走势更改目标价。
华泰的测算比较接近真相，但我认为还是稍微有些保守，我们试着来测算一下，到时候看看结果出来是不是更准确一点，这里主要是分析过程，结果有可能偏差，当做是对公司业绩的一次体检吧。孙子曰:夫未战而庙算胜者,得算多也,未战而庙算不胜者,得算少也。.多算胜,少算不胜,而况于无算乎!
上一次分析华润电力的时候，用到了一些假设和数据，这次测算华电还是需要这些数据。首先我们要搞清楚当前动力煤的市场价数据。
上一篇华润电力的分析中，我们用到了一些假设数据，得出了华润的当前火电度电利润。回顾下华润的计算过程:
“2022H1业绩会公司给出了盈亏平衡的入炉标煤单价为1080元。公司22H业绩会表示当前符合发改委动力煤长协价格区间的签约率为100%，履约率为80%。一季度有去年的高价存煤因素，假设一季度煤电利润盈亏平衡(实际应该是小幅盈利，华电一季度火电小幅盈利，华润不会比华电业绩差)。二季度市场煤均价5500大卡为923元，假设市场煤采购20%，长协70%，总的5500大卡到厂采购单价为(720*0.8+923*0.2)+30=790元/吨。折7000大卡标煤入炉单价为:790/1.13*7000/5500=889元/吨，则当前煤炭价格下，煤电度电利润为:(1080-889)*0.03=5.73分/度”
华润火电利润度电利润计算用到了一个参考点:盈亏平衡入炉标煤单价1080元，这个数据是公司给出的指引。华电没有给这个数据，计算起来就会比较麻烦一点，我们必须自己还原数据，来找到华电的盈亏平衡入炉标煤单价是多少。
华电22Q1煤电售电478亿度，23Q1煤电售电478.78亿度，几乎一模一样，因此去年一季度和今年一季度煤电的非煤成本基本是一样的。22Q1的入炉标煤单价是1196元/吨，23Q1入炉标煤单价是1147元吨，22Q1煤电度电亏损0.1分，23Q1度电盈利约1分，因此华电国际盈亏平衡的入炉标煤单价可以估算出为约等于1190元。
现在我们来算华电的长协履约比例。23Q1的入炉标煤单价为1147元吨，这里要注意1季度的煤有一部分是去年的库存煤。一般电厂有20-25天左右的场存煤。先求23Q1真实的入炉标煤单价是多少。假设一季度有25天是去年的存煤，22Q4的标煤入炉单价为1223元/吨，今年1季度真实采购煤炭的入炉标煤单价假设为X元/吨(7000大卡不含税)，则 (65/90)X+25/90*1223=1147, 得出X=1117元/吨(7000大卡不含税入炉标煤单价)，则回算港口5500大卡采购均价假设为Y,则 Y*7000/5500/1.13+50=1117得出Y=947元/(吨)。
下一步计算长协履约比例假设为a 则770a+*1145=947，得出a=53%,即一季度总的符合发改委价格区间的长协煤履约率为53%
二季度市场煤价格大幅下降，长协价也由年初的728元/吨下调到当前的709元吨，随着长协价和市场价的差价进一步拉近，长协履约率会有很大比例提升，综合其他同行的信息，保守估计，当前华电60%的煤炭采购符合发改委价格区间要求，40%采购市场煤，长协价取750元/吨(6月最新为709)，市场均价Q2为923元/吨，则当前的入炉标煤单价为(750*0.6+923*0.4 )*7000/5500/1.13+50=973元(7000大卡不含税)，已知华电国际标煤入炉盈亏平衡单价为1190元/吨，度电煤耗290g，则当前火电度电盈利为(1190-973)*0.029=6.29分/度；假设2季度全口径煤电发电400亿度，权益比例75%，权益发电300亿度，则权益税前煤电利润为300*0.0629=18.87亿。接下来计算煤电部分的企业所得税。
根据税务规定，公司5年内的亏损可以抵扣当前年份企业所得税，然而各电厂之间有的盈利，有的亏损，亏损电厂的留抵所得税并不能用于盈利电厂的所得税抵扣，即使在去年那样的高煤价年份，华电山东的部分电厂比如拥有1000MW机组的莱州电厂也盈利了几个亿，这部分的企业所得税并不能由其他亏损电厂的递延所得税资产抵消，因为是不同的实体，合并报表层面是一家不存在的虚拟公司，各分布所得税各缴各的，不能相互抵消。因此实际的企业所得税会低于25%，但也不会是0，假设全年火电部分的综合企业所得税率10%，则火电分部Q2税后归属股东利润为18.87*0.9=16.98亿。
接下来我们来计算投资收益。我们认为23H1投资收益和22H1相当。22H1投资收益为28.96亿，23Q1投资收益为11.83亿，则23Q2投资收益为28.96-11.83=17.13亿元。水电燃气部分假设合起来盈亏平衡。则Q2总的利润为16.98+17.13=34.11亿。
这里的计算还没有结束，总部费用没有分摊！一个季度需要分摊多少总部费用呢？我们参考23Q1的母公司利润表，大概需要3.6亿元则分摊总部费用后的23Q2归属股东净利润为34.11-3.6=30.5亿，加上23Q1的归属股东净利润为11.34亿。23H1总的归属股东净利润为11.34+30.5=41.8亿元(此处没有扣除永续债利息，因为公司披露口径也没有扣永续债)。作者计算的中期利润41.8亿和华泰预测的33.1亿比较接近了，不知道华泰的33.1亿是否扣除了永续债，如果扣除了，那就更加接近了，所以说华泰的预测基本靠谱。
补充说明一下，为什么23H1的投资收益和22H1基本一致，这里有两个原因，目前华电新能源的ipo只是过会，还没有发行新股上市，6月30日财报日前是肯定不能完成的，因此华电国际持有华电新能源的比例还是不变，仍然为31%，第二个原因是华电新能源今年上半年的绿电利润增长对应华电国际的利润增加可以抵消煤炭投资收益的下降。
华电2022年上半年投资收益为28.96亿元，投资收益分拆如下:
2022H1投资收益中16.19亿是华电新能源的绿电投资收益，11.78亿是煤炭投资收益，主要是几个联营的煤矿的煤炭销售收益。今年煤炭价格同比去年是下降的，煤炭投资收益会下降，但23H1总的投资收益应该和22H1差不多，原因是风光投资收益的上升可以弥补煤炭投资收益的下降。华电的新能源不并表，目前我们看不到风光发电数据，可以从华润的风电数据窥见一斑。华电1-5月风电比去年同期多发了29亿度电，这主要是来风好，风电利用小时增加的原因，因为华润去年风电只投产1.17G,和总的15.5G风电装机比，占比非常小，因此发电量的增加主要是利用小时增加贡献的。1-6月华润风电股风电增加30亿度以上，利润同比增加14亿左右。华电新和华润一样绿电装机遍布全国，华电新能源风光总的装机超过华润，去年的新装机增速也更多，因此今年上半年利润同比增加10亿+没有问题，当前华电国际持有华电新31%，归属华电国际的风光投资收益完全可以增加3.5亿左右，足以弥补煤炭投资收益的下降(去年上半年煤炭投资收益11.7亿)
总计一下，作者测算的华电国际中期业绩为41.8亿，超过任何券商的预测。作者可能因为禀赋效应，假设存在乐观情况，请读者注意风险。据此投资，盈亏自负。
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